Les tokens stables – Partie 1 : les tokens collatéralisés

Cet article est la traduction d’un chapitre du livre Token Economy, de Shermin Voshmgir, publiée en avant-première sur le site d’Ethereum France. Le livre est sous licence CC-NC-BY-SA. Si vous souhaitez participer à sa traduction, contactez-nous !


La stabilité de la valeur est indispensable à la fonction d’unité de compte de la monnaie. Les tokens stables constituent une réserve de valeur, un moyen d’échange et une unité de compte dont la  valeur est étalonnée sur une autre monnaie ou un autre actif. Ces tokens stables pourraient ouvrir la voie à la généralisation de l’utilisation des tokens comme moyen d’échange.

L’une des fonctions les plus importantes de la monnaie est la stabilité de sa valeur à court terme , car c’est un facteur essentiel pour qu’une monnaie puisse remplir son rôle d’unité de compte. Pour qu’un token puisse servir de moyen de paiement, de réserve de valeur ou d’unité de compte, il doit avoir une valeur relativement stable, permettant de prévoir avec fiabilité le prix à payer pour les biens et les services. Dans le cas contraire, un token n’est qu’un objet de spéculation. Si le protocole Bitcoin a apporté un algorithme consensuel révolutionnaire, il s’accompagne d’une politique monétaire inflexible qui consiste uniquement à émettre selon un échéancier pré-programmé une quantité de tokens limitée et décroissante au fil du temps. Le protocole ne dispose pas d’algorithme économique sophistiqué visant à réguler le prix du token. Par conséquent, les bitcoins et les tokens des protocoles similaires sont soumis à une forte volatilité et sont des objets de spéculation plutôt que des moyens de paiement au quotidien. Du point de vue de sa politique monétaire, Bitcoin n’est pas à la hauteur de sa propre proposition de valeur énoncée dans le livre blanc, car il ne peut pas être utilisé comme des espèces électroniques. C’est pourquoi il est plutôt qualifié « d’or numérique ». 

Le développement d’un protocole de consensus sécurisé est le fruit de plusieurs décennies de recherche et de développement. Une rigueur équivalente serait nécessaire pour développer des  «politiques monétaires » résilientes au sein des protocoles de monnaie numérique P2P. Le prix des tokens devrait également être stable et résilient, donc résistant aux attaques. Toutefois, il n’est pas nécessaire de réinventer la roue. Les gouvernements utilisent des modèles macroéconomiques pour assurer la stabilité des monnaies nationales, par exemple en intervenant sur le marché des changes. On peut en tirer de nombreux enseignements, car certaines mesures sont pertinentes et d’autres moins. Cependant, l’histoire a montré qu’il n’est pas facile de préserver la stabilité des monnaies en cas d’attaque extérieure. En 1992, par exemple, George Soros a piraté le mécanisme de stabilité de la Banque d’Angleterre, manipulant avec succès le cours de la livre sterling ; cet  événement a été baptisé  «mercredi noir » et a coûté plus de trois milliards de livres au Royaume-Uni à l’époque.

Les tokens protocolaires majeurs sont donc peu pratiques pour les paiements quotidiens (du moins dans les pays où les taux d’inflation sont stables) et ne sont attrayants que pour les personnes qui souhaitent spéculer ou investir sur le long terme. La volatilité de la valeur de ces tokens est due à plusieurs facteurs : 1) une politique monétaire statique, l’offre de tokens ne s’ajustant pas au niveau des prix, 2) une opinion publique changeante quant à la valeur des tokens, 3) le fait que les tokens sont des actifs dans un marché émergent que la plupart des gens ne comprennent pas, et 4) la réaction du marché à l’incertitude réglementaire. Sans un moyen d’échange stable servant de référence, impossible d’évaluer la valeur économique associée à une quantité de tokens. Ce besoin de stabilité des prix a conduit à l’émergence de tokens stables au cours des dernières années. 

Les tokens stables apparaissent comme un élément indispensable pour l’émergence et le fonctionnement d’une économie à base de tokens. Il  est peu probable que les entreprises et les particuliers acceptent les tokens comme moyen de paiement si leur valeur peut chuter en un temps très court. Avec un moyen d’échange instable, il est impossible de libeller et budgéter de façon fiable les salaires, les investissements et les dépenses des ménages tels que les loyers, les charges et les achats alimentaires. Sans mécanisme de stabilité, les smart contracts et les applications décentralisées resteront un phénomène marginal à cause du risque insupportable de volatilité pour les parties qui achètent ou vendent. Ces quelques dernières années ont vu apparaître différentes approches de stabilisation des cours : 1) des tokens stables garantis par des monnaies souveraines ou d’autres actifs côtés, 2) des tokens stables collatéralisés par des crypto-actifs, et 3) des tokens stables algorithmiques. Dernièrement, (iv) les banques centrales ont elles-mêmes commencé à envisager la possibilité de tokeniser leurs monnaies, de tels tokens bénéficiant ainsi des mécanismes de stabilité propres aux monnaies souveraines.

Les tokens stables garantis par des actifs traditionnels

Pour stabiliser un token de façon simple, il suffit de l’adosser à un actif traditionnel lui-même stable, tel qu’une monnaie souveraine ou un métal précieux comme l’or. Tether et TrueUSD sont des tokens adossés au dollar américain. Digix Gold est un exemple de token collatéralisé avec de l’or. Il est également possible de garantir un token avec un panier de monnaies ou d’actifs. S’il est relativement simple de créer des tokens stables garantis par des actifs traditionnels, cette stratégie présente l’inconvénient de la centralisation. On appelle d’ailleurs parfois ces tokens des tokens stables « centralisés ». Le collatéral du token est contrôlé par une entreprise unique, généralement enregistré sur des comptes bancaires ou dans des  chambres fortes sécurisées. Il y a donc un risque de contrepartie, puisqu’il est nécessaire de faire confiance à un tiers censé conserver à tout instant une valeur de collatéral correspondant à la quantité de tokens émise. Ceci pourrait changer lorsque des oracles matériels et logiciels pourront garantir la présence de l’actif collatéral, par exemple en utilisant des caméras de surveillance et des capteurs dans les chambres fortes. Les solutions actuelles exigent cependant de se fier à un fournisseur de service centralisé et aux institutions l’auditent. De plus, l’opacité et la lourdeur des procédures conduisent à des coûts élevés et des délais importants pour tokeniser ou racheter le collatéral.

Tether (USDT) est l’un des plus anciens tokens stables, et de très loin le plus utilisé à ce jour. La valeur totale des USDT en circulation est supérieure à 30 milliards de dollars. Sa valeur unitaire est fixée à 1 USD, ce qui signifie que chaque USDT en circulation est garanti par 1 USD conservé dans un compte bancaire… ou presque. Après avoir affirmé pendant des années que Tether Inc. maintenait un ratio de collatéralisation de 100%, la société a admis en 2018 ne couvrir qu’à hauteur de 74% les USDT émis, avec une combinaison de dollars et d’actifs financiers liquides. Tether a de plus refusé à maintes reprises de se soumettre à des audits indépendants, ce qui a créé un doute concernant le niveau réel de collatéralisation de l’USDT. Le token fait ainsi peser un risque systémique sur les marchés crypto, puisqu’il est le premier crypto-actif échangé en volume, devant le bitcoin (BTC) et l’ether. Une part significative des échanges de BTC se fait en USDT. Des tethers créés de façon incontrôlée pourraient être utilisés pour acheter du BTC, poussant artificiellement les cours à la hausse en manipulant les marchés. Si ces doutes sur la collatéralisation réelle de l’USDT s’avèrent fondés, son prix pourrait s’effondrer, ce qui ne manquerait pas d’affecter le BTC également, ainsi que l’ensemble des crypto-actifs.

TrueUSD (TUSD) est un token stable similaire au tether, mais qui semble plus digne de confiance. Jusqu’à présent, l’entreprise qui le gère a publié régulièrement des audits indépendants confirmant ses déclarations sur  les actifs qui garantissent le TUSD.

Circle (USDC) est un token ERC-20 qui permet à quiconque (après KYC) d’échanger des dollars américains contre des tokens USDC. Cette procédure sert de pont entre l’économie du dollar et l’écosystème Ethereum.

Digix Gold Token (DGX) est un token stable dont le cours est indexé sur la valeur de l’or. Il existe depuis 2018. L’or est conservé dans des chambres fortes à Singapour et au Canada. Les détenteurs du tokens DGX paient une commission utilisée pour assurer et sécuriser le stockage du métal précieux. DGX est sujet à des audits indépendants trimestriels, attestant de la qualité du métal et de sa conservation par le dépositaire.

Globcoin est un projet de token stable garanti par un panier des monnaies de quinze grands pays ainsi que l’or. 

AAA Reserve est garanti par un panier de monnaies souveraines, des placements en titres de crédit disposant d’une notation AAA et des obligations d’Etat.

Diem, anciennement appelé Libra, est conçu pour offrir une monnaie numérique stable dans le cadre de transactions internationales. L’association Diem, sous la houlette de Facebook, opérera son propre registre distribué. Le white paper de Diem prévoit de collatéraliser le token avec un panier de monnaies souveraines et d’autres actifs financiers.

Les tokens stables garantis par des crypto-actifs

Pour résoudre le problème de centralisation inhérent aux garanties composées d’actifs traditionnels, ces derniers peuvent être remplacés par des tokens propres à une blockchain, comme le bitcoin ou l’ether. Il n’est alors plus nécessaire de faire confiance à un tiers censé garantir que le collatéral est constamment disponible en quantité suffisante. À la place, c’est un smart contract qui gère la collatéralisation et n’importe qui peut vérifier à tout moment la présence des crypto-actifs et le mécanisme de stabilisation. C’est pourquoi ce type de token stable est parfois qualifié de « décentralisé ».

BitUSD a proposé ce modèle en 2013, qui a depuis a inspiré de nombreux autres projets tels que MakerDAO (DAI), Augmint (1-EUR), Synthetix (sUSD, sEUR), Reserve (RSV) et Celo (cUSD, basé sur un modèle hybride).

DAI est le token stable garanti par des crypto-actifs le plus connu et le plus utilisé aujourd’hui. Son cours est indexé sur celui du dollar américain (1 DAI pour 1 USD), bien qu’il subisse des fluctuations plus ou moins importantes. Initialement garanti uniquement par des ETH (ether, le token natif d’Ethereum), le DAI repose depuis fin 2019 sur un panier de différents crypto-actifs de type ERC20 (standard de token sur la blockchain Ethereum), comprenant même des tokens stables collatéralisés avec des actifs traditionnels, tels que USDC et PAXUSD. Les détenteurs de ces tokens peuvent les déposer dans le smart contract de MakerDAO afin de générer et d’emprunter en contrepartie des DAI, à hauteur d’un ratio propre à chaque crypto-actif servant de garantie.

Par exemple, le ratio pour l’ETH étant de 150 %, il est possible d’emprunter 100 USD en DAI avec 150 USD en ETH. Les ETH déposés dans le contrat sont verrouillés jusqu’à ce que les DAI soient remboursés, ou bien que la position de l’emprunteur soit liquidée. En effet, si le prix du collatéral baisse au point que ce ratio n’est plus respecté, le contrat liquide automatiquement la position, c’est-à-dire qu’il vend sur le marché le collatéral et prélève une commission de liquidation au passage (13 % en janvier 2021).

La création de DAI dont la valeur est garantie par le collatéral en crypto-actif entraîne donc une dette pour l’émetteur, raison pour laquelle le smart contract est appelé « position de dette collatéralisée” ou CDP (Collateralized Debt Position).

Les tokens stables comme le DAI sont sujets à la volatilité des crypto-actifs sous-jacents qui peut mettre en défaut l’indexation sur la valeur de référence. C’est pourquoi ces tokens sont garantis par un mécanisme de sûreté excédentaire (overcollateralization), c’est-à-dire que la valeur des actifs collatéraux est supérieure à la contre-valeur nominale du token stable. Dans le cas du DAI, le ratio est de 150 % pour l’ETH, mais il est de 175 % pour des actifs présumés plus volatiles, comme YFI ou UNI. Le token stable sUSD sur Synthetix exige un ratio de collatéralisation de plus de 600 %.

Malgré ces précautions, il arrive qu’un effondrement brutal des actifs sous-jacents déclenche des liquidations soudaines et massives. C’est ce qui s’est notamment passé lors du « Jeudi noir », le 12 mars 2020. Ce jour-là, le décrochage des marchés boursiers résultant de la pandémie de la Covid19 n’épargna pas les cours des crypto-actifs. L’ether chuta notamment de 40 %, ce qui déclencha le système de liquidation automatique au pire moment. La saturation du réseau Ethereum combinée à une crise de liquidité provoqua des pertes importantes, bien au-delà des 13 % applicables au titre de la commission de liquidation.

Ce type de déconvenue avait été envisagé par de nombreux économistes affirmant que la volatilité des actifs sous-jacents pouvaient entrainer des situations catastrophiques dans le cas d’un crash suffisamment rapide pour que le système soit incapable de fermer suffisamment de CDP et de racheter les DAI, avant que la collatéralisation globale du système ne tombe en dessous de 100 %.

La sûreté excédentaire est une limite et un défaut propres aux tokens de ce type. A valeur de tokens égale, il est nécessaire de mobiliser beaucoup plus de capital pour créer des tokens garantis par des crypto-actifs que lorsque des actifs traditionnels sont utilisés.

Un autre enjeu critique est la fiabilité des oracles fournissant les informations sur le cours des crypto-actifs sur les marchés. Ces données étant externes à la blockchain, leur transmission par des acteurs centralisés est susceptible d’être bloquée ou altérée. Sans compter que les prix des marchés mêmes peuvent être sujets à manipulation !

C’est la raison pour laquelle un panier de crypto-actifs a remplacé le seul ether en tant que collatéral du DAI. A la suite du Jeudi noir, des tokens stables garantis par des dollars américains (USDC et PAXUSD), ont été ajoutés à la liste des tokens pouvant servir de collatéral, afin de rendre le système plus résilient. Certains ont critiqué ce recours à des tokens stables centralisés, en principe plus faillibles qu’un système théoriquement décentralisé comme MakerDAO. Le DAI repose aujourd’hui sur des garanties centralisées à hauteur de 60 % de sa collatéralisation totale.


Le second volet de l’article traitera des monnaies numériques de banque centrale et des tokens stables algorithmiques.

Ce chapitre du livre de Shermin a été traduit et complété par Philippe Honigman. La traduction a été révisée par Sophie Portulan. Aidez-nous à diffuser les connaissances sur l’économie des tokens, en participant à la traduction du livre !

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